開年全球股災的序曲，是人民幣跳水急殺；中國金融危機、中國經濟硬著陸、油價崩跌，這些令金融市場不安的噩夢，如今都和人民幣緊密糾纏。投資大師羅傑斯認為，核心問題在於美國聯準會長期低利率，才會造成今日市場波動的大增；瑞士信貸亞洲區首席經濟分析師陶冬解讀，「維穩」仍是中國政策目標。

劇烈動盪的開年

這個擁有全球第2高市值股票市場的世界第2大經濟體，無論是經濟結構或資本市場，今年開始都已走進改革深水區，而且，是在「摸著石子過河」，步步驚心，也隨時牽動全球資金的風險意識。

其中，熔斷只是表象，陸股崩跌的背後原因及其影響，才是觸發劇烈動盪的關鍵。「從時間點來看，金融市場真正關注的焦點，是人民幣匯率！」元大寶華綜合經濟研究院董事長梁國源說，1月4日陸股第一次熔斷的前奏曲，是在當天股市開盤前的人民幣匯率驟貶，「早上9點7分到17分，人民幣離岸匯率(CNH)在十分鐘內急貶0.3%，9點30分陸股開盤前，已貶破6.5(一美元兌6.5元人民幣)的重要心理關卡。」一周結算，CHN貶值幅度約達1.7%。

這個近年來在全球市場角色愈加吃重的明星貨幣，為何會在一夕之間成為麻煩製造者？原因，在於它串連著金融市場的3個惡夢。

噩夢一》引爆中國金融危機?

據估計，目前中國的民間債務餘額佔GDP(國內生產毛額)比率已高達207%以上，這個數字，超過美國在2008年發生金融海嘯時的水準。而中國企業債務狂增的起點，大約是在09年，當時，美國採取零利率政策並大量印鈔，豪不掩飾地宣告，美元自此走入長期弱勢格局，而中國企業則在此時開始大量「借美元」，一般估計，目前的民間債務中，約有85%屬於美元債。

此時此刻，中國顯然需要有足夠的資金與寬鬆的信貸環境，才能讓企業渡過沉甸甸的「大債時代」；然而，人民幣貶值的另一個效應，卻讓債務麻煩雪上加霜。「當人民幣貶值的預期心理愈來愈強，中國資金外逃的力度必然加重，影響所及，信貸環境趨緊，金融危機發生的機率也就提高。」梁國源說。

噩夢二》中國經濟硬著陸

內需尚未撐起經濟動能的中國，亟欲以貶值手段提振出口，以達全年6.5%的經濟成長目標；但貶值的過程，必須耗損外匯存底作為剎車，才能避免資金逃殺造成更嚴重的金融災難與經濟動盪；而在未來一年，中國可用來撲滅資金逃亡氣焰的銀彈，約有4000億美元。

換言之，4000億美元的外匯存底消耗就是一條紅線，在觸及這條紅線之前，中國必須讓出口有效回溫，減少繼續貶值的必要性；否則，不僅出口持續疲弱，更有可能遇到嚴重的資金外逃，那麼，硬著陸也就不再只是一種懷疑了。

噩夢三》全球通縮蔓延!

人民幣貶值造成全球通縮、全球通縮引發金融緊縮，這樣的劇本是否會真實上演？一個合理的指標，是中國在15年12月間正式推出的CFETS人民幣匯率指數。這個指數的意義，在於判斷人民幣兌13個主要貿易貨幣的匯率升貶，以14年底為基期。當指數超過100，代表人民幣匯率偏高，貶值有理，低於100則反之。

梁國源解釋，至少在中國的官方說法上，將這個指數維持在100附近，就是政策目標；「所以如果指數明顯低於100，中國又還在引導匯率續貶，那麼，就等於對外放出明顯的匯率戰訊號。」CFETS指數並無固定的公布頻率，在15年底時，指數約在102左右，但經過16年初的急跌，目前已來到99.96，首度低於100。人民幣是否將掀匯率戰?逐漸走入關鍵期。

中國之於世界的角色，從帶動經濟成長的重要引擎、安定區域經濟的力量，如今已變成了全球金融市場的不安因子，這是2016年慘烈開局給世人的啟示。而在這樣的格局中，「不出大事的中國，加上景氣明確復甦的美國」，恐怕已是投資人面對16年最樂觀的劇本了。

大師觀點》羅傑斯、陶冬解讀人民幣後市

談投資策略，羅傑斯在接受《今周刊》專訪時提到，核心問題在於美國聯準會長期低利率，才會造成今日市場波動的大增。面對混沌難測的市場，他對現階段眾人避之唯恐不及的中國，依舊熱情不減，「我還是長期看好中國。」

瑞士信貸亞洲區首席經濟分析師陶冬解讀，「維穩」仍是中國政策目標，人民幣匯率不至短期遽貶。人民幣貶值屢屢引發市場震盪，說穿了是政策不夠透明，市場摸不透人民幣的實質匯價與政府的匯價底線。人民幣一次性大貶機會不大，但中國人行連番降息、降準也止不住經濟趨緩時，降匯極可能是人行救市的一招。

（尊重智慧財產權，如需轉載請註明資料來源：今周刊995期 謝謝！）