日本央行新總裁植田將要主導退出量化寬鬆，但是他既得「傾聽市場」，又不能觸發股匯債市的劇烈波動，植田會是當今全球最難做的央行總裁。 4月9日，71歲的植田和男預計就將接下日本銀行（日本中央銀行）總裁的大印，成為日本戰後第一位經濟學者出身的中央銀行總裁。 植田頭上頂著麻省理工學院經濟學博士光環，是美國聯準會前副主席史丹利．費雪的入門弟子，費雪「央行總裁班」的最新成員，而植田和男接下的卻是堪稱全世界最困難的央行總裁任務。 他面對可能撼動日本經濟基石、甚至危害全球金融穩定的巨大風險。日本央行歷任總裁黑田東彥、白川方明等人用史無前例、長達22年的量化寬鬆政策，改寫了總體經濟與貨幣銀行學的教科書。如今，植田和男必須拆解前任留下的地雷，引導日本重回正常軌道。植田如何做好「具有日本特色的央行總裁」，是麻省理工學院與所有經濟學課堂上正在書寫的最新教案。 植田和男上任的第一天，打開辦公室大門看到的會是五條在強風中搖晃的鋼索。 第一條：劇烈波動的日圓匯率。第二條：不受掌控的通貨膨脹。第三條：危害金融安定的對沖基金禿鷹。第四條：欲振乏力的經濟增長。第五條：暴增的政府支出。這五條鋼索彼此糾結，相互干擾，且受到國際情勢劇烈變動的影響，植田和男必須在這五條鋼索之間維持平衡，需要極為高超的特技。 購買力貧弱 央行總裁亦有感 日本在1990年泡沫經濟破滅後，經歷了失落的10年、20年，如今已經進入失落的30年；雖然日本企業依然征戰全球市場，日本社會仍是全球最安定、平衡且細緻的象徵，但是，經濟規模從僅次於美國，掉到全球第三；日圓匯率經歷去年的劇烈貶值，德國以及正在急速成長的印度緊追在後。 日本的人均國民所得（GDP per Capita）去年跌至全球排名第29位，被台灣超越，而韓國緊追在後，更只有美國的45％。勞動生產力（以每名勞工每小時實質商品與勞務產出）的排名，則在七大工業國當中墊底甚久。 1990年代之前，日本人曾經是全球各國羨慕的「富豪」，如今則不論在台北林森北路的日式酒吧、巴黎香榭大道的奢侈品旗艦店，或是日本自己的連續劇主角，日本富豪的形象已消失殆盡，取而代之的是消費力甚低、為了柴米油鹽奔波的平庸國民。 日本的政治家們當然用盡手段想要扭轉「失落」的趨勢，中央銀行的貨幣政策則被他們當成刺激躺平國民的「特效藥」。 日本央行在2001年3月率先所有工業先進國家，推出「量化寬鬆貨幣政策（QE）」。2013年，黑田東彥出任央行總裁後，配合安倍晉三首相的「三箭經濟學」政策，將QE的油門踩到底，一路加碼無上限購買公債、股票；2016年更施行在零利率水準、無上限購買十年期政府公債的殖利率曲線控制（YCC）。 長達22年量化寬鬆政策的結果，去年底有超過52％的日本政府公債都被黑田東彥買去放在日本銀行的帳上，金額高達546.9三兆日圓。在各國央行都在調升利率時，日本央行則死守YCC政策，不斷在零利率水準無限制購買政府債券，民間的政府公債持有者把公債高價賣給央行，日本銀行成為政府公債市場唯一的買家。政府公債次級市場作為總體經濟利率指標的功能已經消失，還引來一大群借券放空的對沖基金禿鷹。 不只是債券，日本央行長期大量買進上市公司股票（以ETF的形式持有），到今年2月底，買進的股票市值已經超過50兆日圓，占日本上市公司市值的7％，央行成為所有上市公司最大的單一股東。央行長期浮增日本企業股票價值，企業與投資機構都在問：「一旦央行縮手，日本股市的真面目到底是什麼？」量化寬鬆操作扭曲了證券市場機制，到底是福是禍，成了金融市場無人能解答的憂慮。 央行長達20餘年狂印鈔票的後遺症，在去年突然爆發，所有人都受到劇烈衝擊，日圓兌美元匯率劇烈貶值到150日圓，貶值幅度猶如第三世界國家的貨幣，通貨膨脹創下40年來最高水準。無限制量化寬鬆刺激了20餘年，從未曾達到的2％通膨目標，如今突然失控狂奔。 通貨膨脹與匯率貶值重傷日本人的購買力，讓日本國民更窮了。植田和男在國會的聽證會中說：「我注意到，在過去的一年間，大約450日圓（約新台幣100元）的商品，現在都漲到超過500日圓了。」植田還有一個更切身的體會，日本央行總裁的年薪約3500萬日圓，在日圓貶值之前，換算相當於新台幣945萬元，如今卻只能換到新台幣800萬元，他自己以及日本國民的購買力都瞬間縮水。 「與市場對話」為政界共識 多年來被政府與人民視為解決失落經濟解方的日本央行，如今卻成了「必須解決的問題」。長話短說，退出量化寬鬆政策已經是日本政界與全民的共識，岸田文雄雖然推崇安倍晉三，但是他拋棄師老兵疲的安倍經濟學，岸田的經濟政策完全不以貨幣政策為軸心，他多次在不同場合強調，「新任央行總裁，必須有效地與日本和海外的金融市場溝通。」 日本政界有強烈的集體文化，岸田文雄所說的「與市場對話」成為所有金融官員發言的共同關鍵字。植田和男與跟他同時獲得任命的兩位新任副總裁，在國會聽證中數度提及「與市場對話」，同樣的標題不斷出現在日本媒體；攸關央行政策的財務省副大臣秋野公造，3月底在國會質詢時又再強調了一次，「提醒央行決策，要傾聽市場的聲音。」 不過，日本官員的「與市場對話」亦意味更深一層的恐懼，長期僵化的央行貨幣與匯率政策，通常是金融市場禿鷹最佳的標的，1990年代索羅斯攻擊英鎊、1997年亞洲金融風暴，對沖基金襲擊泰銖等亞洲貨幣都是教科書的案例，香港釘住美元的聯繫匯率，也三番兩次招來數以百億美元規模的放空部位。黑田東彥在全球央行升息的大趨勢下堅持零利率，更是犯了大忌。 經濟學家陶冬就多次以「金融堰塞湖」，描述過去一年迅速累積的日圓與日本公債放空部位，如果放空禿鷹蜂擁而至，攻潰日本央行防線，那將帶給日本以及全球金融市場難以想像的劇烈地震。 趕走禿鷹為日銀首要任務 為了趕走放空日圓、日本公債的禿鷹，日本央行2月27日宣布了一個令市場意外的極端行政措施，將十年期日本公債的「最低借券費用」，從原有的0.25％突然拉升至4倍到1.0％，同時限縮所有金融機構向日本銀行以及主要商業銀行借券放空公債的額度。這個行政措施顯著增加了放空日債的成本，然後央行拖延升息的腳步，讓禿鷹產生損失，知難而退。 植田和男與新舊任的央行官員不斷強調繼續維持目前極度寬鬆的政策，寧願冒著通膨升高的風險拒絕加速升息，主要就是要買時間來降低「金融堰塞湖」的水位，趕走群聚的禿鷹。 這個政策很快產生效果，根據日本央行估算，在2月中旬之前，借券放空日本國債的部位約有100億美元，而在「最低借券費用」暴增為4倍後，到了3月中旬，借券放空部位已減少4成。更妙的是，因為公債次級市場交易量萎縮，放空機構很難找到賣家回補空頭部位，黑田東彥在卸任之前，又狠狠修理了與他對作的禿鷹。 其實不用等到植田上任，黑田東彥早就啟動退出量化寬鬆、放寬殖利率曲線控制的區間。他在2018年設定十年期國債利率「浮動區間」為0.1％，2020年底放寬到0.25％，去年12月又擴大到0.5％。 植田和男上任後，選擇哪一個時點繼續放寬殖利率曲線控制區間至0.75％，是市場關注的焦點。植田將會延續黑田東彥「緩慢退出量化寬鬆」的步伐，只是必須掌握市場動態，先趕走禿鷹、降低放空部位，然後才會擴大債券利率浮動區間；至於大家熱議的升息，最快也應該是今年年底才有可能出現。 植田和男與日本央行官員，在日圓匯率、通貨膨脹、趕走禿鷹（維持金融穩定）、經濟增長與財政支出大增的五條鋼索中，選定趕走禿鷹、維持金融穩定為首要任務。退出量化寬鬆政策當然是日本與全球的共識，但是退出的步伐，必須以金融安定為最高前提。 大環境有利貨幣逐步正常化 所幸全球的大環境有利於植田和男「緩步退出」的策略，聯準會升息看來即將到頂，美元公債殖利率逐步下降，日本與全球通貨膨脹的壓力也見頂下滑。日本央行與美國聯準會在風暴下密切聯繫，強化了兩國央行政策的共伴效應，市場對於美元利率下滑、日圓利率回升的共識，更有助於日圓匯率回升。植田和男日子雖然難過，還是有機會在五條鋼索之間顫顫巍巍維持平衡，關關難過關關過地帶領日本走上貨幣政策正常化的軌道。 （本文作者為紐約大學金融碩士， 曾任金控公司副總經理）
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