【陶冬--瑞信亞洲區首席經濟學家】明年慎防中國爆發信用危機

歲末是投資銀行最繁忙的時刻，陶冬在百忙中接受本刊專訪，他警告，中國房市泡沫嚴重，2015年可能面臨較大的資金斷鏈壓力，危機一旦爆發，將引發連鎖反應，波及金融穩定，這也是中國經濟最大變數。

陶冬指出，中國房市以投資性買盤居多，投資客對房價變化較敏感，先前房價從高檔回落，近期在限購令、融資條件放寬後出現反彈，但成交量仍偏低，顯示買方承接意願不足；大量依賴融資的中國房產開發商明年將進入還款高峰期，到底有多少家能通過考驗，仍是未知數。

中國房產開發商 明年進入還款高峰

「中國企業的融資成本長期居高不下，房地產開發商又屬於高槓桿行業，而明年中國信貸規模增長空間很有限，甚至有緊縮壓力。」陶冬表示，美國10月結束QE（貨幣寬鬆）， 醞釀明年升息，日本、歐洲卻反向擴大貨幣寬鬆，帶動美元指數走強，這對於包括中國在內的新興國家都會構成壓力，部分體質較脆弱者將難以招架。

他強調，中國的債務占GDP（國內生產毛額） 比例高達240%，地方財政近年快速惡化，政府很難再推出大規模救市措施，試圖以寬鬆貨幣政策來解決經濟問題的作法行不通。

不過，為了刺激景氣，中國人民銀行（央行）11月21日在亞股收盤後閃電出手，出現2年來的首度降息行動，22日起金融機構1年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%、1年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，市場預期將帶動人民幣加入亞幣競貶行列。

儘管人行降息前人民幣表現相對強勢，陶冬認為從中國經濟基本面來看，人民幣已沒什麼升值空間，但他也強調，中國政府不會放手讓人民幣大幅貶值。「如果人民幣貶值幅度擴大，勢必引發大量資金逃離中國，造成後果難以預料的系統風險。」

日圓重貶 威脅中國出口製造業

日本近期擴大貨幣寬鬆規模超乎預期，帶動日圓在短時間內大幅貶值。陶冬指出，日圓走弱對亞洲製造業的競爭對手大大不利，直接威脅韓國的電子、汽車、機械業。隨著日圓兌美元貶破110，「日本製造」在不少領域甚至可以挑戰「中國製造」，讓已在萎縮中的中國出口製造業雪上加霜。

包括製造業PMI（採購經理人指數）等多項經濟數據顯示中國經濟走疲，瑞信已調降中國2015年GDP 年增率至6.8%，低於一般所認知的7% 官方底限。陶冬指出，中國政府現階段施政重點在於提供足夠的新增工作機會，以維持社會安定，能否守住GDP年增7% 已經是次要考量。

儘管中國許多經濟數據不佳，陶冬認為整體就業市場表現還不錯，尤其服務業有不少亮點，例如電子商務、影視文化產業蓬勃發展，相當正面。不過，近年來房價、租金、薪資高漲，又逢打貪禁奢、調結構的陣痛期，整體消費動能明顯減弱，中國內需服務業面臨相當大壓力。

至於中國的出口市場，陶冬表示，歐洲、日本的成長動能已消失，拉動出口的動能主要來自美國及日本以外亞洲區域的需求，「今年聖誕節過後，預期美國的消費需求將放緩，必須靠中國內需上來填補，但到底能填補多少，我有些擔心。」

陶冬強調，中國當前經濟困境只能靠結構改革來突破，2013年底中共三中全會曾推出130多項改革方案，可惜至今僅1項有明顯進展，也就是近期上路的滬港通，其餘絕大部分改革紅利今年看不到，明年也未必看得到，因背後有錯綜複雜的政商利益結構，形成重重阻力，而在改革推進過程中，陣痛亦在所難免。

【索羅斯--量子基金創辦人】看好中國電商 擁抱阿里巴巴

網路電子商務逐漸深入人們日常生活，金融巨鱷索羅斯（GeorgeSoros） 雖然已經年過8旬， 投資腳步卻也跟上潮流，旗下量子基金（Quantum Fund） 今年

第3季大買了中國電子商務龍頭阿里巴巴以及其大股東雅虎（Yahoo）。

阿里巴巴9月19日在紐約證交所以68美元掛牌，一開盤就衝高到90多美元，近期股價最高達120多美元，而美國證管會日前公開、截至9月30日的申報資料顯示，量子基金9月以每股約89美元均價買入阿里巴巴440萬股，市值逾4.4億美元，為在美股掛牌的第2大持股。

同時曝光的阿里巴巴投資大戶還包括重量級主權基金、歐美資產管理公司，其中新加坡主權基金──淡馬錫控股、富達投資、維京全球投資公司持股部位都遠超過量子基金。不過，淡馬錫控股早在數年前就開始投資阿里巴巴，獲利更豐碩。

此外，量子基金第3季亦大舉買進市值約2.059億美元的雅虎。儘管雅虎近年營收處於停滯狀態，但多年來一直是阿里巴巴的超級大股東，轉投資獲利有無限想像空間。

部分資金委外代操 並作空美股避險

較讓人意外的是，索羅斯最近竟然把部分資金委外代操。剛從全球最大債券投資公司PIMCO跳槽到Janus（駿利資產管理）的葛洛斯（Bill Gross），日前在推特發文表示，他受託以獨立帳戶管理索羅斯家族5億美元資金，而這個帳戶的投資策略跟他目前在駿利操作的「全球無約束債券基金」類似。

據外電報導，索羅斯身家財產估計達240億美元，3年前已不再替外部投資人管理資金，僅操作家族成員持有資金，並把日常交易事務交給基金投資長貝森特（Scott Bessent）負責，而這次找葛洛斯「幫忙」，據說是貝森特的主意。量子基金投資範圍不限美股，但由於美股漲幅已大，美元指數走強讓新興市場股市震盪加大，該基金亦持有做空美股S&P500、新興市場指數的避險部位，一旦指數下跌就有機會獲利，如此在某個程度上可以彌補整體持股下跌的損失。

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日本的QQE（Quantitative andQualitative Easing），是加碼版的量化及質化的貨幣寬鬆，與美國QE 不同的是，除了貨幣數量大增，比照美國購買政府公債及不動產抵押債券，由原本60兆至70兆日圓的購債規模，一舉增加至80兆日圓外，更加入了質化的寬鬆，也就是將印鈔的一部分大幅投入海內外股市。

日本央行宣布，全世界最大機構投資法人、擁有127兆日圓（1.13兆美元）總資產的日本政府退休金投資基金（GPIF），同步進行退休基金改革，整個基金組合乾坤大挪移，持有日債規模由60% 大減至35%， 日股和海外股票比重則由各12% 增加至25%，市場預期因此增加近17兆日圓的股市動能。消息一出，日經指數單日大漲5%，日圓兌美元應聲跌破110大關，最低曾貶至118，創近7年新低水準，日經225指數則輕騎越過1萬7000點關卡。

加稅衝擊日本內需

日本央行史無前例的作為，主要是為了帶領日本脫離過去20年來的通貨緊縮泥沼。首相安倍晉三推出「安倍經濟學」（Abenomics），射出三支經濟利箭後，沈寂許久的日本經濟猶如脫胎換骨，今年第1季國內生產總值（GDP） 由去年底的負0.5%，一舉跳升至6%。為了進一步刺激通膨，安倍今年4月將消費稅由5% 上調至8%，讓第2季實質經濟成長率竟反向大幅下滑7.1%，給了安倍政府當頭一棒。由於消費趨緩，加上全球原油價格節節敗退，為了持續朝向通膨2% 目標邁進，日本央行選擇在此時下一著險棋，再推出加碼版的QQE。

回顧日本近2年在寬鬆貨幣政策與擴張性財政政策刺激之後，10多年來的通縮現象明顯改善，失業率大幅下滑，一度創近6年新低，但今年消費稅提高後，高物價及消費稅又侵蝕掉好不容易成長的家庭收入，家庭所得及實質薪資反而較過去減少，最新的9月家庭支出較去年同期滑落5.6%，連續6個月下滑，內需消費明顯急凍。而近2年日圓大幅貶值，很多企業不僅未雨露均霑，更未蒙其利、先受其害。

經濟連續2 季負成長

受2008年雷曼風暴後罕見的日圓升值推動，許多重要企業如汽車、電子等亦早已進行產業結構調整，並將生產基地轉移到海外，日圓貶值和海外貨幣升值，部分出口企業的獲利的確明顯成長，出口數量卻未見增加。

加上全球經濟成長減緩，安倍經濟學帶來的好處分布不均，日本今年9月日本貿易逆差額達9583億日圓，連續第27個月陷入逆差，續創1979年後最長逆差紀錄，出口帶動效應不如預期，今年前9月貿易赤字則高達10.47兆日圓，較1年前同期擴大35%。安倍政府原本計畫明年10月二度調升消費稅至10%，因經濟連續衰退，態度鬆動。最新公布的第3季經濟成長率較去年同期萎縮1.6%，亦較第2季下跌0.4%，未如預期重回成長軌道，同時也是連續2季經濟負成長。

因此，安倍晉三比原定時間提早2年，將於今年12月14日舉行臨時國會選舉，市場認為安倍此舉是希望在推動擴大軍備支出等爭議法案前，先處理好選舉議題，同時將二度上調消費稅的時間點延至2017年4月以後，以保護脆弱的經濟復甦。

日股基金績效不如預期

國際貨幣基金（IMF）將日本今年經濟成長率預測值，由原本的1.6% 幾乎砍半至0.9%， 高盛證券更看衰日本經濟及安倍經濟學，認為從經濟成長率表現來看，日本已經進入後雷曼時代的第3次經濟衰退。雖然通縮問題是導致日本經濟不振的重要原因，但純粹以發鈔票方式拉抬經濟，可能只產生短期效果，日本經濟前景依舊步履蹣跚。

金反而逆勢下跌1.92%。日股近期的大漲，看來對日股基金的助益極為有限，關鍵主要在日圓匯率的大幅波動侵蝕績效，對於台灣投資人而言，由於申購及贖回基金多以台幣計算，而台幣相對於日圓升值，許多以日圓為主要計價幣別的基金，若還原原幣計算，與台幣計價的績效，普遍差異均高達7% 以上，因此在投資日股基金前，必須考慮日圓大幅波動的重要因素。

日股近期大漲，但根據理柏統計，在台灣註冊可銷售的38檔日本股票型基金及13檔日本中小型股票基金，截至今年11月12日止，若以台幣計價，日本股票型基金今年以來下跌1.99%，日本中小型股票基金亦僅小漲0.47%。

即使自10月31日日本無預警加碼量化寬鬆、日股大漲後計算，日本股票型基金在這段期間亦僅小漲0.09%，日本中小型股票基金反而逆勢下跌1.92%。日股近期的大漲，看來對日股基金的助益極為有限，關鍵主要在日圓匯率的大幅波動侵蝕績效，對於台灣投資人而言，由於申購及贖回基金多以台幣計算，而台幣相對於日圓升值，許多以日圓為主要計價幣別的基金，若還原原幣計算，與台幣計價的績效，普遍差異均高達7% 以上，因此在投資日股基金前，必須考慮日圓大幅波動的重要因素。

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