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2011/04/13 第203期
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大老闆的野蠻金錢遊戲
揭開陳泰銘將國巨下市內幕
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四大關鍵 成就無法撼動的世界第一
 
   
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大老闆的野蠻金錢遊戲
揭開陳泰銘將國巨下市內幕
今周刊.撰文:劉俞青、林宏文、賴筱凡

這是一場資本市場裡的金錢遊戲,大股東將小股東權益玩弄於股掌之間,領銜主演的是國內老牌的被動元件大廠──國巨董事長陳泰銘。

陳泰銘,縱橫商場數十年,他與哥哥陳木元合作,打造出如今市值458億元的國巨集團,他有頂尖的智商、最好的品味、絕佳的鑑賞眼光,身邊從不乏紅酒、名駒、名女人。

這一次,他與全世界評價兩極的私募基金KKR連手,利用財務操作,將小股東摒除在外,意圖獨享多頭帶來的甜美果實,陳泰銘與KKR的作法,會對台灣資本市場造成怎樣的傷害與衝擊?

《今周刊》為你揭發國巨下市的真相以及陳泰銘的盤算!

這是一場精心設計多時的局。眼看,大股東就要歡呼收割,小股東還有機會翻盤嗎?

四月五日,清明節長假的最後一天,也是國巨董事長陳泰銘宣布個人收購國巨的前一天晚上,他和哥哥陳木元以及幾位好友,在敦化南路巷子裡,一家全台北市數一數二高檔的義大利餐廳用餐。席間,名貴的紅酒觥籌交錯,當主人的陳泰銘顯得心情極佳,神色自若。沒有人看得出,就在十一個小時之後,陳泰銘即將啟動一場數百億元的大計!

隔天早上八點五十分,台北股市開盤前十分鐘,許多記者的信箱悄悄收到一封信,這封信,撼動了整個被動元件產業!

信的內容說明由陳泰銘個人與國巨另一大股東──私募基金KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co. L. P.)另組的一家公司,名為「遨睿股份有限公司」,將以每股十六.一元的價格,相較於前一交易日收盤價十四.四五元,溢價一四.二%,公開收購台灣被動元件第一大廠──國巨公司的股票。其中,陳泰銘個人占遨睿五五%股權,KKR擁有四五%。

醞釀多時的金錢遊戲/與私募基金連手「自己併自己」

消息一出,小股東聞訊無不愣住,「陳泰銘要收購自己的公司?」這幾乎是投資人聽到公告的第一反應。下一刻,意識到收購價僅十六.一元時,開始咒罵:「他真的很過分,我都快氣到腦溢血了。」說這話的國巨小股東,在股價九十元區間進場,十三年來,他從未解套,未來更無機會。

小股東之所以反應如此激烈,其來有自,過去因為財務出狀況、產業間整併,抑或是被外資購併而下市,多有所聞,但董事長個人成立公司再回頭收購自家公司且下市,在台灣資本市場上卻極為罕見!

任誰都想不到,陳泰銘這樁表面看似合法、合理的整套說詞,卻藏著無數的算計與隱含驚人的利益。若按照陳泰銘的計算,讓國巨順利下市,所有國巨的小股東都將被迫出售手上國巨的股票,「舊國巨」下市,「新國巨」從此誕生,但不同的是在「新國巨」裡,小股東的角色將全數消失,剩下的只有陳泰銘與KKR。

為了這一天,陳泰銘已經等待多時。

時間回到二○○七年六月,那是陳泰銘最難熬的一段日子,力圖振作的陳泰銘,回任國巨董事長後,先併華亞電子,後推智寶、世昕、輝城三合一,甚至陸續變賣手中業外投資,以示他聚焦本業的決心,只是陳泰銘力圖中興的雄心卻碰上百年一遇的全球金融風暴。

國巨已經被沉重的財務壓力壓得快喘不過氣來,因為○五年才因為三十五號公報實施,提列當年高價買下飛利浦被動元件事業部所導致的一百多億元資產減損。為了這個麻煩,即使驕傲如陳泰銘,都不得不低頭,同意引進KKR的資金,讓KKR全數認購二.三億美元的國巨可轉換公司債,轉換後等於擁有國巨超過兩成股權,直接躋身國巨最大股東。

然而,這卻是陳泰銘極為重要的轉捩點。

KKR是誰?這應該是多數小股東第一時間心中浮現的疑惑。在國內私募界,一位外資資歷超過十年、如今已是董字輩的人士,以「聲名狼籍」形容之。

在全球暢銷書《門口的野蠻人》中,描述KKR這個A咖級的私募基金,就是用盡手段、不計代價,包括犧牲其他股東權益,買下全球食品巨擘雷諾納貝斯克(RJR-Nabisco)。整個購併過程,KKR為達目的,所使出一切手段,甚至被華爾街各大評論家以「驚悚」形容。

而書名取為《門口的野蠻人》,就是用「站在公司門口,想使出各種野蠻手段買下公司」來形容KKR的行徑。

如今,書裡血淋淋的場景就要正式搬上台灣資本市場!這一回,KKR與陳泰銘連手,站在國巨的大門口叩門!國巨十二•六萬名小股東該怎麼辦?台灣資本市場要如何面對這場私募基金連手公司負責人,銳利有如禿鷹一般的襲擊?

攤開這場縝密的收購計畫,最基本的立足點爭議,是舊國巨與新國巨,懸殊的股權結構。

獨享百億獲利/下市減資再上市 利益小股東全沒份

在這場高達三百億元的收購交易裡,被收購的「舊國巨」是陳泰銘與KKR共同持股三五%的公司,其中外界估計,陳泰銘的持股大約一成;而「新國巨」(遨睿)卻是兩人持股百分之百的公司,其中,陳泰銘持股五五%;試想,陳泰銘要以持股五五%的公司利益為重?還是持股一成的公司?一開始,兩邊的天平就已經嚴重傾斜,答案已經很清楚。

然而,「舊國巨」裡的小股東權益,誰來關心?在陳泰銘與KKR的計畫中,或許,大股東的利益才是整起收購的重點。

為此,《今周刊》邀請三位被動元件產業分析師的平均估算,以國巨身為被動元件龍頭大廠的價值,合理的股價/淨值比約在一.三倍,與這次遨睿的出價,若以去年底估計每股淨值十五元計算,只有一.○七倍相比,有相當落差。因此,如果這筆交易能夠順利成交,陳泰銘在兩年內,公司不用進行大幅度的調整或合併,也不用拓展新的市場,只要跟隨被動元件產業的自然復甦成長,最保守估計就可以坐享超過一百億元的獲利。

而這還只是最最保守的估計。如果按照KKR的透露,未來新國巨可能將透過合併的方式,大力拓展美國市場,則新國巨的成長幅度勢必還會遠高於產業平均水準。假使如陳泰銘與KKR的規畫,國巨下市後進行減資後再重新上市,包括減資退回的現金、未來兩年國巨營運獲利以及重新上市的釋股利益,陳泰銘的獲利空間恐怕將遠遠高於一百億元。

但是這些,小股東都只能在一旁乾瞪眼,連一杯羹都分不到。

「這絕對不是一般的公開收購,這是一場超完美計畫。」國內一位以購併聞名的重量級會計師說。

確實,KKR自從○七年入股國巨之後,四年之間,已經不只一次向陳泰銘獻策,提出自行收購後下市的建議,但計畫遲遲沒有進行的原因,是為了要屏息以待一個最佳的時機。如今,時機終於來了!

超完美手法一:等待時機/國巨熬過低潮 未來獲利遠景大好

儘管陳泰銘強調以每股十六.一元收購是「七年來的最高價」,藉以強化價格上的合理性,但回首過去七年,是國巨經營上最慘澹的黑暗期,近五年(○五年到○九年)的平均每股盈餘只有○.四八元,因此股價表現才會毫無起色,因此若以這個基礎來計算,對小股東來說並不公平。尤其去年每股盈餘高達一.八九元遠高於前五年的獲利,更凸顯這個時點的不合理性。

就在遨睿收購的同一時間,各大投資機構紛紛發表對被動元件產業未來前景的預估,竟然是「大多頭時代來臨」。尤其在日本大地震之後,電容大廠國巨將是最直接的震災受惠公司,根據富邦投顧分析,今年(二○一一)國巨稅後盈餘將成長一九%,明年也有一三%的成長,而里昂證券台灣區研究主管趙長順更直言,國巨的獲利即將登上十年來的高點,產業的循環將邁入多頭,他建議所有小股東拒絕這項公開收購。

如果綜合陳泰銘的收購與各大投資機構的看法,結論就是:國巨正站在景氣由空轉多的轉機點上,回頭看,小股東陪陳泰銘走過至少七年的漫漫黑夜,好不容易等到暗夜裡露出一線曙光,黎明才正要來臨,往前看,前景無限美好。然而,陳泰銘選擇此時,啟動超完美計畫,自己跳出來收購國巨,買下整間公司,換句話說,陳泰銘要一個人獨攬國巨「未來的無限美好」,只願與KKR分享,對小股東而言,真是情何以堪?

超完美手法二:壓低股價/長期獲利不分享 換取更大套利空間

陳泰銘曾不只一次為國巨的股價叫屈,殊不知,國巨股價偏低,有相當部分原因,來自於陳泰銘自己。這一次,他利用超跌的股價,為自己打造出套利的空間,對外還可以大言「已經溢價一四%」、「是七年來最高價格」,這個每股十六.一元的收購價,堪稱陳泰銘的「完美價格」。

什麼原因造成國巨股價長期偏低?小股東的感受最深切,「股本這麼大,每年配息又這麼低,怎麼可能有高股價。」

確實,攤開國巨每年股票的配息率,陳泰銘實在該向所有國巨小股東,深深一鞠躬。

因為相對其他產業龍頭大廠的配息率(每年配息/每股盈餘,見表),例如家電通路全國電子,每年平均配息率大約都有八五%,相對之下,國巨不到五成的配息率確實偏低。如果國巨也比照全國的配息率,本益比提升到十倍也許就不是難事,按照去年每股盈餘一.八九元,股價就能來到十八.九元,如此一來,還能讓陳泰銘撿到便宜,用十六.一元就收購國巨股票嗎?

但是長期下來,陳泰銘一直不願把國巨的獲利和小股東分享,投資人自然不肯青睞,難怪一位國巨長期小股東直言,「國巨股價低,最大的原因就是陳泰銘自己」。

由此觀點,遨睿不斷強調「溢價一四%」、「七年來最高價」似乎都不算什麼了。但陳泰銘反而運用「溢價」與「最高價」的包裝,把十六.一元打造成一個完美的價格。

在「完美」的時間點上,用「完美」的價格收購,這個計畫幾乎已經完成一大半,剩下來,陳泰銘與KKR就可以自行決定下市,完成私有化後的新國巨,縱使擁有爆發性的獲利,「前小股東們」充其量也只能徒呼負負,又奈他何。

為了合理化「下市」的決策,四月八日下午,久未露面的陳泰銘,還親赴證交所說明,他提出三點理由,包括國巨的股本過大、希望聚焦長期策略而非短期效益,以及下市後員工紅利制度將更有彈性,作為國巨此時「非下市不可」的理由。

超完美手法三:「合理」下市/三大理由並無根據 隱藏背後居心

但這三個理由遠看似乎成理,近看實在毫無根據。以股本過大為例,「難道股本大只有下市一途?」小股東的質問絕對有理,因為過去台股有許多公司以減資、退還股東現金,以解決股本過大的問題,市場還以大漲回應,完全不用經過「下市」這道手續。最成功的例子當屬一度當上股王的晶華酒店,透過連續兩次現金減資,不僅讓股東們開開心心領回現金,而且股價還用大漲來反映對晶華董事長潘思亮「誠懇經營,願意把所有成果與股東一起分享」的用心。

而中華電也連續五年減資,以因應股本過大問題,小股東手上的股票價值非但不會縮水,還能享受退還現金的好處。

再者,陳泰銘認為下市才能聚焦長期策略,而非短期效益,這個說法,更難取得外界認同。同屬被動元件產業一員的聚鼎董事長張忠本則說:「難道宏達電、聯發科、台積電等績優上市公司,都只看重短期效益嗎?」所有上市公司,不是都必須在兼顧短期利益之餘,還得著眼於長期策略嗎?陳泰銘這個說法,恐怕只是為了掩飾他想與KKR獨享獲利的居心...精采完整內文請見《今周刊》747期,各大便利商店及連鎖書店均有銷售)

特別企畫
破框群雄錄 見證台灣在地的企業精神
四大關鍵 成就無法撼動的世界第一
今周刊.撰文:楊卓翰、羅弘旭

台灣人,究竟有什麼能耐,在微毛利的代工產業能夠賺大錢?在全球化的競爭中也能保持世界第一?甚至已經是世界第一,還要打拚更上一層樓?他們敢於將昔日的成功因子拋掉,突破框架創造另一番新的成功模式。

早在七○年代,台灣靠著一只皮箱全球走透透的中小企業老闆,與勤奮不懈的勞工,就曾創造許多世界第一;但在一九八七年兩岸開放後,傳統製造業身處外移浪潮中,卻是多數企業沉沒,僅有少數能抓緊機會,在新的時代翻身,駛出自己的新航道。

交通大學工業工程與管理學系巫木誠教授認為:「中小企業不需要在上中下游裡做到最大,只需要在供應鏈的一個角色中打敗競爭對手,就有機會勝出,所以產值不一定要數百億元以上。」

巫木誠強調,做大,除了從數量上贏過對手,也可以從產品價值上勝過對手,但後者要看經營者的企圖心,畢竟走創新路線,有不確定的未來。敢不敢面對未知的挑戰,就是中小企業能不能從小變大的關鍵。

關鍵一:企圖心/跳脫舊材料思惟,德林義肢靠創新挑戰第一

全球最大的義肢製造廠商德林,就為此做出最好的詮釋。創業初期,原先經營機車行的德林董事長陳坤林,嘗試將機車的離合器裝進義肢當關節,雖然效果有限,卻能看出陳坤林的創意,後來德林開始與醫院合作,看到更多世界級的義肢設計,也逐漸從義肢的零件生產跨足到安裝義肢。

當時義肢這個市場都是由歐美國家所把持,任何一家公司的資歷都不少於五十年,讓德林異軍突起的關鍵因素,在於德林能跳脫對舊材料的倚賴,設法啟用新的工藝。

德林公司總經理、也是家族第三代的陳建佑描述,三十年前,大部分義肢都是由鋁合金作為主要架構,但公司覺得鋁合金的重量,對義肢使用者仍是負擔,因此切入較輕碳纖維材料,「雖然只是材料的改變,但裡面太多不同的技術了,材料的切割技術不同、骨幹轉折的施作力道也不一樣。」他說道。

不僅骨幹材料不一樣,就連義肢與人體殘肢接觸部分的義肢承筒,德林也重新思考。過去承筒都由硬質塑膠組成,必須根據每位使用者的接觸部位重新打造,打造過程需要二天讓塑膠冷卻,速度慢、價格高,但德林改用矽膠、PP材質,不僅更輕,半天就可以成型使用,產量也更大,這二種材質的改良,讓德林的業績逐年攀升,如今擁有全世界一○%的市占率。

關鍵二:突破框架/佳美放棄自有品牌,成就最大果汁代工廠

創新能否成功,除了看中小企業主的企圖心外,巫木誠認為,更難得的是企業主敢不敢將昔日的成功因子拋掉,突破框架創造另一番新的成功模式。

台中大里的佳美食品是最好的例子。一九八二年,佳美董事長游昭明接下快要倒閉的蔬果汁生產工廠,為了搶訂單,他放棄自有品牌,辛苦賺著三%的代工毛利,卻也藉著這個機會,佳美得以跟著統一、義美、味全打入亞洲的供應鏈,並遠征日本十大商社。走進亞洲任何國家的超市,有七成的蔬果汁都是佳美製造,成為「果汁界的台積電」。

但好景不到十年,九○年代大陸經濟起飛,連巴西也搶進亞洲市場,當佳美面臨其他國家資源更雄厚的競爭壓力,游昭明決定放棄既有工廠,重新改造生產線,他親自和工程師一起設計生產線機器,從水果剝皮到榨汁,全部「一條龍」。這在當時的果汁代工產業沒人想過,連日本商社都特地來佳美的工廠參觀學習。

除了拚速度,游昭明也在倉儲上下工夫。他耗資二億台幣打造攝氏零下四十度的自動冷凍倉儲設備,不但水果保存二年都不會壞,更重要的是,佳美的倉儲人力也縮減成十分之一,全部電腦化管理。游昭明說,一開始很多員工不適應自動化生產,但他認為「台灣人就是要做這種少量多樣的生意。」也因為勇於突破框架,才造就今日佳美全球最大果汁代工廠的地位。

曾經征服世界的台灣企業,如何能在全球化競爭淘汰的過程中屹立不搖,還能更往上一層,成為新英雄?政大企管系教授樓永堅認為,首先,中小企業得找到一個重要的利基點,其次,必須具備彈性、快速回應與專注等三項特質。各種特質中,他認為專注尤其重要。他指出,「企業經營總會遇到許多更具誘惑的投資機會,但要靠企業主的紀律,專注在本業上,用專注研發好的產品與服務,建立門檻,讓競爭者無法跨入領域。」

關鍵三:專注力/生產雨衣起家,薛長興靠研發稱霸潛水衣市場

四十五年前,薛長興工業的創辦人薛丕拱,根本沒想到自己有一天會站上世界的頂峰,創造全世界市場占有率超過八成,年營收一百億元,每年EPS(每股稅後純益)超過十元以上的潛水衣公司...精采完整內文請見《今周刊》747期,各大便利商店及連鎖書店均有銷售)

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