本文以上市上櫃公司私募增資為背景，介紹少數股權折價（Minority interest discount）、控制權溢價（Control premium）、無市場流通性折價（Discount for lack of marketability）於企業評價中的運用，類似評價觀念亦適用於公司股權切割或首次公開募股之訂價。並強調私募增資的評價應分別列示影響價值結論之折價與溢價因子，以避免正、負相抵而混淆私募增資折、溢價的真實幅度；亦重視建立評價者專業判斷與獨立專家覆核之分流制度對健全評價產業的重要性，最後對我國私募增資制度與評價產業未來努力的方向提供若干建議。
企業評價三大方法之運用
常用之企業評價方法包括收益法（Income approach）、市場法（Market approach）及資產法（Asset approach）。收益法（亦稱收益基礎法）聚焦於整體資產、負債組合所創造的未來利益或現金流量，認為企業價值之高低，胥繫於企業未來產生利益（現金流量）之多寡與經營風險之高低。故企業價值等於繼續經營利益之折現值，且利益或用以折現未來利益之資金成本應相互搭配，以充分反映企業經營的全部風險。
收益法符合企業結合「資本」、「勞力」與「經營才能」以創造價值之涵義，故具有極強的理論基礎；且評價結果亦較攸關於繼續經營企業之價值，適用於藉私募增資以繼續經營企業的評價。但未來利益甚或是現金流量仍需一定程度的主觀判斷，故評價者的專業態度與能力對價值結論有重大影響。
不同於收益法依賴評價者對未來現金流量及折現利率的判斷，市場法的評價基礎為市場參與者留下的交易或協商軌跡。換言之，交易或協商價格反應市場投資及投機者為追求利潤的智慧結晶，故評價者以私募公司本身或類似企業有價證券之交易或協商價格為評價之基礎，再逐一調整私募公司特性與類似企業特性間之差異，以及調整價格產生時點與私募訂價時點之間的差異，最終達成私募有價證券之價值結論。
相對於收益法而言，市場法似乎具簡單、易用且較為客觀的優點，但市場價格及其他資訊的數量及其品質常不足以細分不同時點或企業間之差異，因而可能發生評價者以不相干事物相互比較的誤差。其次，市場及其資訊是否公開以及交易是否公平，均係能否應用市場法的重要關鍵。例如，私募公司或對照公司之特性可能因資訊不透明而類比困難，且在市場失靈期間之交易或協商價格，亦無法正確反映私募有價證券之應有價值。因而評價者須充分暸解價格的內涵，始得考慮採用市場法為私募增資訂價。
第三種常用之企業評價方法為資產法。此法以市場法、收益法及重置（製）相同或類似資產之成本法作為評估各別資產、負債價值的手段，並著重企業持有資產及承擔負債的事實，因係以各別存在之資產、負債為評價對象，故亦稱資產基礎法。評價者可為應募人逐一評估重置（製）相同或類似資產、負債所需之成本，其中尚可能包括私募企業人力團隊組合（Assembled workforce）之價值；評價者亦可能為企業所有者評估變現資產並清償負債之清算價值。最終私募訂價若低於清算價值則應有害於現有股東，若高於重置（製）成本，則資本主無參與私募增資之動機，故評價報告應充分揭露其評價之價值前提。
對私募折溢價因子之評估
評價者除需以專業判斷選擇適切之評價方法及重要參數外，更應明確區分私募增資訂價之折、溢價因子，以避免正、負相抵而混淆私募增資折、溢價的真實幅度。與私募增資相關之主要溢價因子為控制權溢價（Control premium），因為策略性私募增資之應募人，常可因私募增資而取得相對較大之股權，進而實際管理私募公司之營運；另一方面，私募訂價之主要折價因子則為少數股權折價（Minority interest discount），以及無市場流通性折價（Discount for lack of marketability），前者與控制權溢價相對應；後者起因於證券交易法第43條之8限制私募有價證券的任意轉讓。
【完整內容請見《會計研究月刊》2011.11月號】
