今年全球央行年會，聯準會主席鮑爾以1980年代美國對抗通膨的經驗為鑑，表示聯準會將持續升息，並維持高利率一段時間。但從今年6月開始的量化緊縮計畫，執行至今卻遠落後預期，也讓不確定性大幅上升。 全球央行年會，一向被認為是美國聯準會主席用來宣示未來貨幣政策基本方向的重要場域。當今聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）當然深知此事，也了解這場10分鐘談話動見觀瞻的程度，據說他手中的講稿，事先經過了多方相關者的再三確認，而這位律師出身的聯準會主席，也十分謹慎、一字一句、不帶情緒地照稿演出。 10分鐘談話埋更多不確定 經理人：我的投資會更保守 然而，道瓊指數慘跌超過千點，標普五百指數急殺超過3％，那斯達克指數猛跌超過4％……，這是鮑爾在8月26日全球央行年會發表演說後的首波「災情」。即使經過周末假日的沉澱，周一上午亞股開盤，日股猛跌2.6％，台股加權指數也照樣殺破萬五關卡，跌逾2.3％。 鮑爾是故意的嗎？確實可能，發表演說時，他那機器人般的冷漠口吻中，讀出的是一套以「通膨」貫穿全場、被稱為「極鷹派」的政策方向。但話說回來，此前金融市場早已預期這趟演說不會有太多好聽的話，畢竟，在8月18日公開的聯準會7月底會議紀錄中，官員們已經表明「一路升息，直到通膨明確放緩」的鷹派姿態。 「鷹派態度不是大問題，麻煩的是，鮑爾的宣示看似篤定，其實埋下了更多的不確定性。至少對我來說，這會讓未來的投資決策更加保守。」某位不願具名基金經理人這麼說。 當天，他和多數基金經理人一樣，即時緊盯著鮑爾談話，「簡單說，一個莫名其妙的全新名詞，加上一個『該解釋而完全沒解釋』的問題，湊成了關於未來資金環境的更大問號。」 想讓企業與個人忽略通膨 只會更難預測利率動向 全新的名詞，叫做「理性疏忽」（Rational inattention）。「眼前的通膨狀況會如何影響未來的通膨發展？一個有用的解釋，是『理性疏忽』的概念。」鮑爾是這麼說的。 如果不是一路緊盯各種聯準會發表的相關報告，多數人恐怕會對這個艱澀的名詞選擇性疏忽。事實上，「理性疏忽」這個名詞，今年3月底才悄悄出現在聯準會轄下列治文分行（Federal Reserve Bank of Richmond）的一份調查報告中。 這份報告的目的是探究「企業決策是否已經受到通膨預期的影響」，而以當時的調查結果來看，答案是肯定的。從去年7月至今年1月，企業對通膨的關注度不僅一路上升，且已將通膨納入經濟決策中。 「通膨現在是所有人關注的焦點，這凸顯出我們今天面臨的具體風險。」鮑爾在演說中如此坦言。當企業與個人高度關注通膨，經濟行為受到通膨的左右，企業將拉高產品售價、個人會要求更高薪資，結果，就是通膨率的「螺旋攀升」，或者像是鮑爾在演講中所說的：「通膨的部分成因，來自於通膨本身。」 而他所提到的「理性疏忽」，就成了聯準會壓抑通膨的重要手段。白話地說，他的任務是「設法讓企業與個人忽略通膨」，別因為通膨影響經濟行為。 「這傳遞了兩個讓人憂心的訊號，」緊盯鮑爾演說的那位經理人解釋，第一，鮑爾等於證實了美國通膨正在螺旋式上升，極難壓抑。第二，則是聯準會對升息趨緩的判斷指標，不再只有通膨率數字的本身，還包括了企業與個人的通膨預期，「這部分，很難量化，外界也就更難預測聯準會的利率決策動向。」 尤其，這場演說除了以通膨貫穿全場，另一個被兩度提及的要角，還是在70、80年代以強硬手腕對付通膨的聯準會前主席沃克（Paul Volcker）。「在沃克成功打敗通膨之前的15年，多次降低通膨的嘗試都告失敗……。通過長時間、高度限制性的貨幣政策，才能得到壓抑通膨的戰果。」鮑爾說。 從「理性疏忽」講到「沃克戰果」，這下子，不但聯準會未來決策難以判斷，而且，恐怕會是在長期升息的格局中，一路都難以判斷升息的盡頭。 無怪乎，在10分鐘的演說結束後，德意志銀行全球經濟研究部門主管Peter Hooper就表示，「高利率持續更久（higher for longer），將是新的口號。」惠譽信評公司首席經濟學家Brian Coulton也說，「這場演說代表利率將升到中性水準以上，未來幾次會議將繼續大幅升息，而且明年一整年可能都會保持在高點。」 談利率卻沒談縮表 進度大落後原因 無人知曉 至於經理人心中那個「鮑爾應該解釋、但全場隻字未提」的問題，則與聯準會的縮減資產負債表計畫有關。為了收回在疫情期間狂轟濫炸的市場資金，聯準會在今年5月利率決策會議時，宣布啟動量化緊縮（QT），也就是所謂的「縮表」計畫。 依照當時方案，聯準會應從6月開始，每月減持最多475億美元的資產，包括3百億美元的公債和175億美元的不動產抵押證券。而到了即將來臨的9月，依規畫更將擴大縮表規模，每月應減持高達950億美元的資產，包括6百億美元的公債和350億美元的不動產抵押證券。 不過，過去近3個月以來，聯準會量化緊縮的進度卻顯然不如預期。攤開聯準會的資產負債表，截至鮑爾演講前的8月24日，聯準會資產仍然高達8.85兆美元，與宣布計畫時的8.9兆美元相比，僅僅「縮」了5百億美元，而與今年2月時的資產規模相當。 事實上，在整個7月，聯準會資產負債表甚至只減少了220億美元，不到原定計畫的對折。在全球央行年會舉行前夕，路透專欄作家Jamie McGeever就發表專文表示：「若鮑爾趁機說明縮表計畫，絕對會比談論利率更受矚目。」畢竟，至今無人能知聯準會縮表拖拍的真實考量為何，啟動縮表至今，聯準會又如何評估對市場流動性的影響程度。 「9月開始會不會如期加倍縮表？甚至是連同過去拖延的部分加速『趕工』？又或者，會繼續維持拖拍的步調？這些都是金融市場在等待的答案。」可惜，經理人的期待落空，鮑爾沒有給出任何答案或暗示。反倒是在鮑爾演講的隔天，同樣是在這場年會上，紐約大學教授Viral Acharya發表了一篇關於縮表的論文報告，文中表示，「縮表過程不見得一路平穩，聯準會應審慎因應。」 綜觀這場演說，對於利率，鮑爾丟出了一個更大的新問號；對於縮表，鮑爾留下了一個市場亟欲釐清的舊問號，這或許是金融市場對鮑爾演講反映比想像激烈的原因。至於那份對於縮表的論文報告，共同作者之一是印度央行前總裁拉詹，在2005年的全球央行年會中，他曾成功預言美國房市泡沫；這一回，他的論文是否已被鮑爾看見了呢？
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